Multipelvärdering

Vad är multipelvärdering?

Multipelvärdering är ett sätt att värdera företag och aktier på genom att en applicera en multipel på ett underliggande nyckeltal.

Vi kan dela in denna metod i två underkategorier:

• Värdering av börsnoterade aktier med hjälp av multiplar: P/E-tal, P/S tal och P/B-tal är vanliga exempel, men det finns fler. Kan bland annat användas för att bedöma om en aktie är över- eller undervärderad historiskt sett eller i förhållande till andra aktier inom samma bransch.
• Traditionell multipelvärdering av onoterade aktier: Används inom avkastningsvärdering och bygger på att en multipel appliceras på historisk vinst för att beräkna värdet på företaget.

Låt oss nu titta på bägge dessa användningsområden.

Vi börjar med börsnoterade aktier. Vill du läsa om hur du värderar onoterade bolag med en vinstmultipel kan du hoppa direkt till det avsnittet här.

Multipelvärdering av börsnoterade aktier

Det vanligaste användningsområdet för multipelvärderingar är för att värdera börsnoterade aktier.

P/E-talet och P/S-talet används ofta, men det finns fler. Vi ska gå igenom de vanligaste.

Multipelvärdering är en relativt enkel, snabb och tillgänglig värderingsmetod som ger en indikation på hur prisvärd en aktie är.

Generellt sett gäller att ju högre multipel desto högre värderad är aktien. Den gillas av marknaden och är därför relativt dyr.

En låg multipel kan innebära att aktien är prisvärd, alternativt att bolaget har problem.

Metoden kan också användas för att identifiera aktier som marknaden har höga förväntningar på – eller tvärtom – som marknaden av någon anledning ogillar.

Olika multiplar

Varje multipel inom aktievärdering består av två delar – en täljare och en nämnare. Vanligtvis är det aktiens pris eller börsvärde i täljaren. De två vanligaste måtten är:

• P = aktiens pris
• EV = börsvärde plus nettoskuld

I nämnaren står så det mått som priset eller börsvärdet sätts i förhållande till. Ofta är det vinst (E = Earnings) eller en variant av denna, alternativt omsättning (S = Sales). Det kan även vara fritt kassaflöde (FCF = Free Cash Flow).

Här är de vanligaste nyckeltalen för multipelvärdering av noterade aktier:

• P/E: Aktiekurs / vinst per aktie, EPS (Price / Earnings). PE tal är en av de vanligaste multiplarna. Visar hur många gånger vinsten som aktien värderas till.
• P/S: Aktiekurs / omsättning per aktie (Price / Sales). Fungerar även för värdering av bolag som inte går med vinst. Försäljning är dessutom svårare att manipulera än vinst. Visar hur många gånger omsättningen som aktien värderas till.
• PEG: (Price / Earnings) / Growth. Ett mått på värdering av vinsten i förhållande till tillväxten. Du får fram PEG-talet genom att dividera P/E med vinsttillväxten.
• EV/EBIT: Börsvärde plus nettoskuldsättning / resultat före räntekostnader och skatter (Enterprise Value / Earnings Before Interest and Taxes).
• EV/EBITDA: Börsvärde plus nettoskuldsättning / resultat före räntekostnader, skatter, nedskrivningar och avskrivningar (Enterprise Value / Earnings before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization).
• EV/E: Börsvärde plus nettoskuldsättning / vinst (Enterprise Value / Earnings).
• EV/FCF: Börsvärde plus nettoskuldsättning / fritt kassaflöde (Enterprise Value / Free Cash Flow).
• Direktavkastning: Utdelning per aktie / aktiekurs.

Ju högre multipel, desto högre värdering på bolaget (givet att prisangivelsen står som täljare). Undantaget är direktavkastning där ett högre tal indikerar en låg värdering.

Exempel 1 – P/E-tal

Om P/E är 10 innebär det att aktiens vinst värderas till tio gånger det aktuella priset. Priset är tio gånger så högt som vinsten.

Köper du en aktie med PE-tal 10 så kan man tänka sig att det kommer att ta tio år innan bolaget tjänat in lika mycket pengar (netto) som du betalade för aktierna.

Företag som växer snabbt (tillväxtbolag) brukar ha en högre multipel än så kallade värdebolag, som får en mer konservativ värdering av marknaden. P/E på 10 är ganska lågt för börsbolag, men högt för onoterade aktier. Snittet på Stockholmsbörsen över tid ligger på cirka 17.

Ett högt P/E-tal är inte nödvändigtvis dåligt. Det finns flera saker som kan motivera ett högt PE:

• Hög tillväxttakt som förväntas hålla i sig.
• Nyligen genomförd omstrukturering som förväntas bära frukt de kommande åren.
• Bolaget uppvisar relativt låg risk, exempelvis för att det har bra ledning, välskötta finanser eller har hög vallgrav (”moat” som Warren Buffett brukar säga).

Just multipeln P/E kan liknas med de vinstmultiplar som används vid en traditionell multipelvärdering av onoterade företag, vilket vi strax kommer till.

Exempel 2 – Direktavkastning

Utdelningsinvesterare bygger sin aktieportfölj utifrån den utdelning som aktier har.

Det finns olika strategier. Vissa väljer att leta efter aktier med hög direktavkastning för att få ett så stort kassaflöde i portföljen som möjligt. Andra fokuserar på utdelningstillväxten för att hitta växande bolag som kan bli starka utdelningsaktier på sikt.

Direktavkastningen kan fungera som en indikator på hur köpvärd en aktie är. Detta gäller i synnerhet för investerare som strävar efter hög direktavkastning här och nu eller de närmsta åren.

Tänk dig exempelvis en aktie som brukar ha en direktavkastning på 4 %. Efter några månader med surt börsklimat är direktavkastningen uppe i 6 %. Aktien är då lågt värderad enligt detta mått mätt.

Om det inte finns några uppenbara orosmoln på horisonten för aktien i fråga kan detta signalera ett köptillfälle. Kanske är det ett bra läge att fylla på lite extra mycket i portföljen?

Multiplar används inte bara för avkastning

Samtliga ovanstående multiplar används för multipelvärdering baserad på avkastningen i börsnoterade bolag.

Det finns dock även nyckeltal som hör till andra värderingstyper. Det vanligaste av dessa är P/B som står för Price/Book, vilket motsvarar aktiepriset i förhållande till det bokförda värdet. Detta är en slags förenklad substansvärdering av noterade aktier kan man säga.

Ett annat nyckeltal som är kopplat till balansräkningen är substansvärdet, eller eget kapital. När det gäller värdering av börsnoterade aktier görs ingen skillnad mellan de två begreppen. I privatägda bolag däremot brukar eget kapital justeras för att reflektera marknadsvärdet. Eget kapital är aktieägarnas andel av bolagets totala kapital.

Eget kapital är i sin tur kopplat till nyckeltalet soliditet. Det visar eget kapital som en procentsats av alla tillgångar i bolaget. Eftersom tillgångarna består av eget kapital plus lån innebär en hög soliditet en låg skuldsättningsnivå. Låg soliditet innebär däremot en högre risk och räntekänslighet eftersom en stor del av kapitalet finansierats med lån.

Multipelvärdering av börsnoterade aktier är en slags relativvärdering

När du värderar en börsnoterad aktie med multipelvärdering handlar det om en så kallad relativvärdering. Själva nyckeltalet i sig säger inget om värderingen – ifall aktien är högt eller lågt värderad. Det är först när det sätts in i ett sammanhang som du kan förstå dess betydelse.

Så här kan det gå till:

• Jämför värdet på bolag: Det vanligaste är att jämföra multiplar mellan bolag inom samma bransch. Gör du det kan du identifiera aktier som är övervärderade eller undervärderade i förhållande till andra bolag.
• Jämför historisk värdering: Ett annat sätt är att titta på en multipel för en och samma aktie över tid – är den ovanligt lågt eller högt prissatt just nu jämfört med historiska värden?

Tips – Jämför aldrig multiplar på bolag från olika branscher. Varje bransch eller sektor har sin egen dynamik och sina egna värderingar. Jämför du exempelvis PE-talet på ett IT-bolag med ett industribolag blir det som att jämföra päron och äpplen.

Traditionell multipelvärdering av onoterade aktier

Den andra användningen av multipelvärdering är då onoterade aktier ska värderas med en multipel på vinsten.

Detta är ett av de vanligaste och mest robusta sätten att värdera aktier på enligt avkastningsmetoden.

Så här ser formeln ut:

Företagets värde = Historisk vinst x vinstmultipel

För att göra en korrekt värdering behöver du alltså genomföra två steg – 1) ta reda på den historiska vinsten och 2) applicera en väl vald multipel på denna.

Det låter lätt, men du behöver tänka till lite. Låt oss titta på hur man gör:

Vilken vinst används vid multipelvärdering?

När du gör en multipelvärdering utgår du från historisk vinst i bolaget. Det räcker inte med att titta i resultaträkningen och ta det senaste årets vinst, utan det krävs lite mer nyanserade data än så.

Vanligtvis används vinsten från de senaste 2–3 åren som underlag. Ibland kan upp till 5 års historisk vinst vara användbar.

Är vinsten ganska jämn över tid kan ett snitt användas. Fluktuerar den mycket kan det behövas en mer kvalitativ bedömning av vad som ligger bakom. Det är inte ovanligt att vikta åren så att det senaste räkenskapsåret väger tyngre än det föregående och så vidare.

Vidare är det viktigt att poängtera att vinsten nästan alltid måste normaliseras. Det innebär att justera räkenskaperna så att de reflekterar verkligheten bättre.

Till exempel måste kostnader justeras. Har en av ägarna inte tagit ut någon lön måste vinsten justeras ner. Ifall ägarens make eller make stått som anställd i bolaget utan att bidra nämnvärt till arbetet kan vinsten behöva justeras upp (personen i fråga kommer inte att jobba kvar om företaget säljs). Om företagets lokaler skadades under en storm kan man anta att det är en engångskostnad, som därmed inte ska påverka värderingen av företaget.

Även intäkterna kan behöva justeras. Ifall aktiebolaget sålt hela sin fordonspark och gått över till leasingavtal för sina tjänstebilar är denna intäkt inte normal och måste därför normaliseras bort.

Vilken multipel ska man välja vid multipelvärdering?

När man värderar onoterade aktier med multipelvärdering landar multipeln inte sällan i spannet 4 till 6 gånger vinsten. Den är nästan alltid lägre än för motsvarande börsnoterade aktiebolag.

Att välja lämplig multipel är minst lika viktigt som att hitta ett bra underlag i räkenskaperna eftersom en liten skillnad i multipel får stor effekt på bolagsvärdet.

Här följer några tankar kring vad som kan påverka vinstmultipeln:

Bransch: Det skiljer sig lite men inte speciellt mycket mellan traditionella branscher. De ”sexigare” branscherna däremot, de som har exponentiell tillväxt, har högre vinstmultiplar i en avkastningsvärdering.

Storlek på företaget: Väldigt små företag som exempelvis enmansfirmor får lägre multiplar. Det beror på att uppsidan är för liten för de flesta investerare, även om en investerare ibland ”bara är en konkurrent”. Väldigt stora företag får högre multiplar eftersom uppsidan gör det mer lönsamt att investera i.

När man kommer upp i nivån eller storleken då man kan bli uppköpt av Private Equity-företag blir vinstmultiplarna ännu högre. Här pratar vi om en storleksklass på åtminstone några hundra miljoner kronor i omsättning.

Nästa steg är när man är tillräckligt stor för att kunna börsnoteras. Då blir multiplarna ännu högre men det kräver ofta omsättning i miljardklassen.

Trend: Multipeln ska också justeras för olika situationer. Om företaget exempelvis har haft en stadigt ökande vinsttillväxt och/eller omsättningstillväxt i flera år används en högre multipel. Om ett företag är instabilt bör multipeln minskas.

Exempel 1: Aktiebolag som förtjänar en hög vinsmultipel

Vi kan tänka oss ett exempel med ett företag med hög värderingsmultipel.

Företaget i fråga har stabil vinst och omsättning. Dessutom ökar både vinst och omsättning över tid. Det finns i princip inga stora ”dippar” i vare sig omsättning eller vinst.

Bolaget har en stabil ledning som kan sitt jobb. Ägarberoendet är lågt och företaget kommer sannolikt att fortsätta växa i minst samma takt även efter ett ägarbyte.

Företaget i exemplet har 50 anställda och en omsättning på 100 miljoner kronor. Det är förvisso relativt litet, men det är långt ifrån ett fåmansföretag. Det har dessutom en god intjäningsförmåga och, till råga på allt, goda marginaler.

Besöker du företaget ser du att kvalitetstänket genomsyrar hela verksamheten – i allt från hur rent det är på toaletterna till hur välskött bokföringen är och hur alla processer dokumenterats i detalj.

Ett sådant kvalitetsbolag förtjänar en hög vinstmultipel i samband med en multipelvärdering.

Exempel 2: Företag som får en låg multipel

Det finns gott om exempel på när ett företag inte förtjänar någon vidare multipel i samband med en värdering.

En nattklubb, bar eller restaurang som ska värderas får ofta en låg multipel om det inte råkar vara någon av de mer kända etablissemangen, alternativt en landsomfattande eller internationell kedja.

Denna bransch lider ofta av ”svarta pengar”. Det kan vara lite sisådär med bokföring och revision. Den fortsatta framgången kan vara tätt kopplad till huruvida personen som driver verksamheten är kvar eller inte. Skalbarheten är dessutom ofta mycket begränsad.

Därför får denna typ av företag ofta en mycket låg vinstmultipel.

Vill du göra en professionell multipelvärdering?

Nielsen Valuation Group hjälper dig gärna med din företagsvärdering. Vi har mångårig erfarenhet av att göra välgrundade värderingar med normalisering av räkenskaperna och korrekt val av vinstmultipel.

Kontakta oss