Avkastningsvärdering

Avkastningsvärdering

De stora skillnaderna mellan huvudkategorierna inom avkastningsvärdering

1, Den traditionella avkastningsvärderingen är relativt simpel, då den arbetar med en vinstmultipel utan ytterligare ”komplikationer”. Detta kallas ibland även för multipelvärdering. Däremot så bör man göra en extensiv normalisering av resultaträkningarna innan man går vidare till att utföra själva slutkalkylen.

2, Den diskonterade kassaflödesmetoden är lite mer komplicerad, men kräver dock ingen normalisering av resultaträkningen, eftersom den bygger på projektioner (kan även definieras som spekulationer, om man tycker glaset är halvtomt). Man applicerar en ränta som är relaterad till risken, ofta en väldigt hög diskonteringsränta, eftersom risken ofta är hög med företag där värderingen grundar sig på projektioner istället för historik. Denna värderingsmetod är vanligast bland startups.

Hur fungerar den traditionella avkastningsvärderingen / multipelvärderingen?
Översimplifierat, så tar man den representativa vinsten och gör en multipelvärdering, alltså multiplicerar den med en siffra. Vad som skall användas som representativt vinst, är något som fastställs i normaliseringen av resultaträkningen.

Hur fungerar den diskonterade kassaflödesmetoden?
Översimplifierat så tar räknar man på en framtida (och ofta ökande) avkastning, och sedan diskonterar man detta framtida kassaflöde med en (hög) ränta, för att få fram ett nutidsvärde på den framtida avkastningen. Ofta så används detta av investerare, när de parkerar sina pengar i en högriskmiljö, så som startups. I sådana sammanhang så är tidsaspekten viktig, och man vill gärna ha tillbaks sina pengar ”från högriskmiljön” snabbare än t.ex. vad en fastighetsinvesterare skulle kräva. Givetvis kan investeraren även parkera sina pengar i ”högriskmiljön” en längre tid, men enligt denna värderingsmetoden, så skall då avkastnings vara betydligt bättre, eftersom diskonteringen blir hög. Man gör helt enkelt en risk/reward-bedömning.

Vilken vinstmultipel skall användas?

Det skiljer sig lite, men inte speciellt mycket mellan traditionella branscher. De ”sexigare” branscherna som har exponentiell tillväxt har högre vinstmultiplar. Väldigt små företag, så som med ensam anställd får lägre multiplar, eftersom uppsidan är för liten för många investare, även om investerare i fråga ”bara är konkurrent”. Väldigt stora företag får högre multiplar eftersom uppsidan gör det mer lönsamt att investera i.

När man kommer upp i nivån eller storleken, där man kan bli uppköpt av Private Equity-företag, så blir vinstmultiplarna ännu högre. Här pratar vi i storlek av åtminstone några hundra miljoner i omsättning. Nästa steg är när man är tillräckligt stor för att kunna börsnoteras, då blir multiplarna återigen ännu högre, men det kräver ofta omsättning i miljardklassen.

En duktig företagsvärderare bör först applicera en lämplig multipel som har relation till både branschen och företagets storlek, sedan bör man göra justeringar på det representativa resultatet och på multipeln. Det representativa resultatet ska genomgång en klassisk normalisering, mer om det i det dedikerade kapitlet för just det. Multipeln skall också justeras för situationer så som om företaget har haft en stadigt ökande tillväxt i flera år (då får multipeln en svag multipel på sig själv, vilket alltså gör en högre effektiv multipel). Om företag är instabilt så bör multipeln minskas.


Finns det databaser med vinstmultiplar?

Utöver intern statistik som de flesta i branschen för, så finns det ingen samlad gemensam databas i Sverige, men det finns i bl.a. USA. Tyvärr är de väldigt opålitliga och inte speciellt användbara. Detta är eftersom ingen opartisk normalisering av resultaträkningen gjorts, utan det är ofta en företagsmäklare, som angett cash flow, utan att definifera om det är gross profit, EBITDA, EBIT, SDE eller net profit. Och när de väl nämner vilket av dessa definitioner de använder, så har ändå ingen opartisk normalisering skett, och skall man inte blanda in sådan information i i värderingen, utan det är ironiskt nog bättre att hålla sig till vad som är standard i branschen, i termer av just vinstmultiplar.
Vilken bransch är du själv i? Du som läser detta, googla på företag som är till salu i USA, och hitta deras motsvarighet till Blocket och Bolagstorget mm, så som Bizbuysell och Craigslist. Låter vinstmarginalerna rimliga för din bransch? Finns det en tydlighet kring hur cash flow är definierat Finns det information om opartisk normalisering av P&Ls har gjorts? Dessa databaser är tyvärr ofta inte mycket bättre eller mer kompletta än hur annonserna ser ut, utöver att försäljningen då är bekräftad. Att ha rätt multipel för att kunna göra en multipelvärdering, är givetvis en absolut grundläggande förutsättning.

När ska en vinstmultipel vara extra hög?
När främst vinsten, men till viss del även omsättningen är kombinationen av stadig och ökande, alltså stadigt ökande så bör man göra en uppjustering av vinstmultipeln. En bra företagsvärderare, gör en justering av den applicerade vinstmultipeln för detta. Grovt översimplifierat, så skulle man kunna påstå att företagsvärdering i sin helhet, handlar mycket om att göra justeringar, och utjämningar, för att det ska hamna så nära verkligheten som möjligt. Det är bara sämre företagsvärderingar som ”stannar på pappret och i teorin”. I verkligheten så är köpare av företag, ofta betydligt mer intresserade när de ser att vinsten ökar stadigt varje år och detta gäller både de minsta småföretagen, hela vägen upp till de största storföretagen.

När ska en vinstmultipel vara extra låg?
Svagt finansierade köpare, så barer, nattklubbar, restuaranger mm. Det är inte ovanligt med en del svarta pengar i dessa branscher. Inom ramen av multipelvärdering, så får denna typen av företag ofta lägst multiplar. Nielsen Valuation Group brukar tacka nej till att värdera denna typ av företag, med undantag för det finns ett tvistemål med i bilden, eftersom det är något specialiserar oss inom.

I övrigt så skall ”det negativa med företaget” främst tas upp i normaliseringen av resultaträkningen. Man får alltid några årsvinster normaliserad vinst oavsett hur dåligt det ser ut. Nyckelordet är normaliserad årsvinst, vilket ibland kan skilja sig mycket från årsvinsten.

Ska man använda vinstmultipel eller omsättningsmultipel?
Att använda omsättningsmultipel är nästan alltid fel att göra, men det finns vissa undantag. Det bästa exemplet på ett accepterbart undantag, är när det skett en bekräftad transaktion en konkurrent som är mycket lik, och där den värderingen gjordes med omsättningsmultipel som grund.
Vissa värderar ibland sina företag felaktigt med omsättningsmultipel, då blir värdet ofta lite för högt, även om en omsättningsmultipel givetvis är mycket lägre än en vinstmultipel. Det är främst SaaS, alltså software as a service-bolag som värderas med omsättningsmultipel. Ibland så stöter man på ”hybridföretag” där man dels skulle kunna påstå att det är ett SaaS och dels även skulle kunna påstå att det är ett traditionellt bolag, I sådana fall så
Vissa grundare/ägare av företag i vissa ”sexiga branscher (med exponentiell tillväxt) tittar på någon enstaka konkurrent som värderats omsättningsmultipel och sedan vill de själva ha en företagsvärdering med omsättningsmultipel för att kunna ta in kapital från investerare. Detta är oftast fel, i bästa fall så kan man göra en hybridvärdering, alltså att kombinera en omsättningsmultipel med en vinstmultipel, men då ska det finnas bra underlag på de andra transaktionerna. De vanliga är dock att man gör en traditionell företagsvärdering, med en hög vinstmutipel, så länge det inte är ett SaaS såklart, eftersom det är främst omsättningen som kan växa exponentiellt i sådana företag. Vinsten har inte samma potential att öka på samma sätt som omsättningen, förutom i just SaaS.

Hur fungerar en normalisering av resultaträkningen?
Om ägarna t.ex. inte tagit ut lön, så ser vinsten för hög ut, eller om de tvärtom både tagit ut lön, och har allt från hästar, till båtar och sportbilar i företaget, så blir vinsten istället för låg på pappret. Det är också vanligt att man låter fruarna vara anställda på pappret, men bara jobba ibland.

Det finns även andra saker som behöver tas hänsyn til, så som tillfälliga utgifter, så som om taket rasat in, eller höga juridiska kostnader i ett eventuellt tvistemål.
Vad som varit väldigt aktuellt nu, alla statliga stöd med anledning av pandemin. Både de negativa effekterna av pandemin, alltså tappade kunder mm, ska normaliseras bort, och samma sak gäller med de positva effekterna från det statliga stödet. En normalisering ska aldrig vara ensidig.
Diverse vanliga kostnader ska inte normaliseras för, utan det är främst de stora kostnaderna som är ovanliga, och inte kan förväntas återkomma närmsta 3 åren.


Varför automatiserade avkastningsvärderingar inte fungerar

En automatiserad multipelvärdering kan inte ta hänsyn till allt som normaliseringen gör, för normaliseringen kan inte automatiseras. Däremot kan givetvis själva slutkalkylen automatiseras, men den tar bara några minuter att göra manuellt. En automatisk multipelvärdering gör bara en snabb slutkalkyl, för att sedan trycka in generell branschinformation och annan irrelevant information in i värderingsdokumentet, för att försöka hävda att ett komplett arbete utförts.

Den allra viktigaste biten är dock att en automatiserad mulitpelvärdering inte vet varför resultatet skiljer mellan olika år. Det är den allra viktigaste frågan som en vanlig företagsvärderare ställer under intervjun till en företagare. Det är vanligt att vinsten går upp och ned mellan olika år, och detta får en stor hävstångseffekt om det inte normaliseras. Det kan normaliseras både uppåt och nedåt.


Hur en dålig vs en bra avkastningsvärdering ser ut

En dålig avkastningsvärdering är i princip bara en slutkalkyl. Det är vanligt att de som inte gör så mycket arbete med sin värdering, väger upp för detta, genom att fylla dokumentet med generell information, som inte är relevant i sammanhanget. Det är bara företagsspecifik information som är relevant för mindre företag. Allt annat än det, ska anses vara utfyllnad, för att försöka påvisa att man gjort ett komplett jobb, när man kanske inte gjort det.
Det är normaliseringen som arbetet ligger i, och där kompetensen krävs.


Användningsområde för avkastningsvärdering

Avkastningsvärderingar eller multipelvärderingar som dem också kallas är utan tvekan den allra vanligaste värderingsmetoden, för både mindre och stora företag. Det finns så situationer när den inte kan användas, eller ska användas. Det bästa exemplet på när den inte ska användas, är när det är ett tillgångsintensivt företag som skall värderas, och företaget i fråga inte är lönsamt. Då blir värderingen uppenbart missvisande.

Hur en avkastningsvärdering kan manipuleras
Det lättaste sättet att manipulera en avkastningsvärdering, är genom att vara otydlig angående vinsten. Detta är extremt vanligt och görs nästan hela tiden när företaget annonseras ut. Som tur är, så är det ganska lätt att gå igenom och få fram rätt siffra. Därmed så finns det ett starkt argument för att det allra viktigaste med en avkastningsvärdering, är att den är gjord av en oberoende part. Följande uttryck bör du känna till. Ju högre upp på ”stegen” säljaren anger siffran, ju mer kritisk bör du vara. Det enda korrekta enligt mig själv är bottom line. I USA finns det ett fåtal företagsvärderare som dock fokuserar på SDE; men jag menar det är felaktigt.

Gross profit
EBITDA, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EBIT, Earnings Before Interest and Taxes
SDE, Sellers Discretionary Earnings (ägarlön)
Net profit

Det är alltså sista raden som är relevant, allt annat bör ses som ett försök att endast visa ena sidan av företaget. Nästa fråga man kan ställa sig, är varför finns det ens dessa definitioner om då ändå inte är relevanta? Svaret är, att de är relevanta och användbara i vissa sammanhang. Låt oss gå igenom dessa, var för sig.

Interest, alltså ränta. Det kan vara relevant att ange vinsten före räntor, när det är ett moderbolag som finansierat ett startup t.ex.

Taxes, alltså skatter, främst bolagsskatt. I USA så använder många LLC som pass through entities, även jag gör sammsa sak. Då kan man välja om man vill bli beskattad som en corporation eller om man vill ha det på sin personal tax return. I sådana fall, så kan det finnas en poäng att ange vinst före skatter, om vinsten ändå slussas vidare.

Depreciation, alltså avskrivning. Här tycker jag inte finns någon större poäng att separera denna kategorin. Det skulle väl kunna vara så att vissa tech-startups inte altid får lägga upp lika mycket R&D på balansräkningen som dem ibland vill göra, för att kunna påvisa att siffrorna är gröna.

Amortization, alltså amortering. Här tycker jag inte heller det finns några större anledningar att inte räkna med amorteringarna. Det största undantaget är väl i så fall fastighetsbolag, eftersom man kan argumentera för att fastigheter ökar i värde, istället för minskar i värde.

Fördelar och nackdelar med avkastningsvärdering
Den uppenbara fördelen med en multipelvärdering eller avkastnignsvärdering är ju att man fokuserar på vilken avkastning investeringen ger. Det finns oändligt med viktiga metrics att följa, men man kan påstå att ingen är viktigare än detta. En bra avkastningsvärdering ska ha ett bra risktänk med i bilden, högre risk kräver högre avkastning, medans låg risk ställer lägre krav på avkastning.
Den största nackdelen är att man inte tar hänsyn till tillgångarna.

Företagsvärdering är processen av att genomföra en bedömning av det mest troliga värdet på bolaget i transaktionen, när båda parterna är lika motiverade slutföra transkationen. En kvalificerad värdering av ett företag skall vara enligt principen av intrinsic value, och innehålla en opartisk normalisering av årsredovisningen. Slutkalkylen i en bolagsvärdering är en relativt snabb och enkel process, vilket ofta är det enda man får när man beställer onlinevärderingar utan platsbesök. Just denna processen av att normalisera årsredovisningen samt även att väga och vikta samman flera värderingsmetoder är vad som kräver mest tid och kompetens av företagsvärderaren. Normaliseringen av årsredovisningen är ofta vad som påverkar företagsvärderingen mest. Att värdera företaget, ger endast ett mervärde och fyller endast sin funktion om den är opartisk och oberoende.

De värderingsmetoder som är vanligast när man värderar bolag är; marknadsvärderingsmetoden, avkastningsvärderingsmetoden och substansvärderingsmetoden. Alla dessa har sina styrkor och svagheter, samt sina egna underkategorier. Ingen värderingsmetod är dock ensamt tillräckligt komplett, för att kunna värdera ett företag,

Marknadsvärderingsmetoden tar vanligen inte tillräcklig hänsyn till varken lönsamheten eller tillgångar, vilket är det mest centrala vid en värdering av ett företag, därmed så blir resultat sällan enligt intrinsic value.

Avkastningsvärderingsmetoden tar inte hänsyn till företagets tillgångar, vilket medför att företag med stora tillgångar får felaktiga värderingar. Även företag med dålig lönsamhet, kan få felaktiga värderingar.

Substansvärderingsmetoden tar inte hänsyn till lönsamheten, vilket medför att företag utan större tillgångar får felaktiga värderingar. Även bolag som är väldigt lönsamma, kan få felaktiga värderingar.

Funderar du på ett billigare alternativ eller till och med göra värderingen själv?
Inget stoppar dig, men...

Du riskerar att förlora i domstol, om värderingen inte är vattentät.

Du riskerar att aldrig lösa konflikten, vilket kan skada relationen med din motpart.

Du riskerar att bli förd bakom ljuset när du köper in eller ut dig från ditt delägarskap.

Berätta för oss om dina behov av företagsvärdering

Vänligen notera att vi inte åtar oss alla uppdrag. Vi applicerar en viss selektivitet.

´
´