Hur fungerar traditionell avkastningsvärdering – multipelvärdering?
Översimplifierat fungerar traditionell avkastningsvärdering genom att man tar den representativa vinsten och gör en multipelvärdering. Du multiplicerar alltså vinsten med en siffra. Vad som skall användas som representativ vinst är något som fastställs i normaliseringen av resultaträkningen.
Vilken vinstmultipel skall användas?
Det skiljer sig lite men inte speciellt mycket mellan traditionella branscher. De ”sexigare” branscherna som har exponentiell tillväxt har högre vinstmultiplar i en avkastningsvärdering.
Väldigt små företag som exempelvis enmansfirmor får lägre multiplar. Det beror på att uppsidan är för liten för de flesta investare, även om en investerare ibland ”bara är en konkurrent”. Väldigt stora företag får högre multiplar eftersom uppsidan gör det mer lönsamt att investera i.
När man kommer upp i nivån eller storleken då man kan bli uppköpt av Private Equity-företag blir vinstmultiplarna ännu högre. Här pratar vi om en storleksklass på åtminstone några hundra miljoner kronor i omsättning.
Nästa steg är när man är tillräckligt stor för att kunna börsnoteras. Då blir multiplarna ännu högre men det kräver ofta omsättning i miljardklassen.
En duktig företagsvärderare bör först applicera en lämplig multipel som har relation till både branschen och företagets storlek. Sedan bör man göra justeringar på det representativa resultatet och på multipeln i samband med multipelvärderingen.
Det representativa resultatet ska genomgå en klassisk normalisering. Multipeln ska också justeras för olika situationer. Om företaget exempelvis har haft en stadigt ökande tillväxt i flera år får multipeln även en viss multipel på sig själv, vilket alltså leder till en högre effektiv multipel. Om ett företag är instabilt bör multipeln minskas och så vidare.
Finns det databaser med vinstmultiplar?
Utöver intern statistik som de flesta i branschen för finns det ingen samlad gemensam databas över vinstmultiplar i Sverige. I USA finns det sådana databaser, men tyvärr är de väldigt opålitliga och inte speciellt användbara vid en multipelvärdering.
Orsaken är att ingen opartisk normalisering av resultaträkningen gjorts. Det är ofta en företagsmäklare som angett cash flow utan att definiera om det är gross profit, EBITDA, EBIT, SDE eller net profit.
Även i de fall då de nämner vilken av dessa definitioner de använder har ändå ingen opartisk normalisering skett. Då ska man inte heller blanda in sådan information i i värderingen. Det är då ironiskt nog bättre att hålla sig till vad som är standard i branschen när det gäller vinstmultiplar.
Vilken bransch är du själv i? Du som läser detta, googla på företag som är till salu i USA och hitta deras motsvarighet till Blocket och Bolagstorget och så vidare. Kända sajter är exempelvis Bizbuysell och Craigslist.
Låter vinstmarginalerna rimliga för din bransch? Finns det en tydlighet kring hur cash flow är definierat Finns det information om opartisk normalisering av P&Ls har gjorts? Dessa databaser är tyvärr ofta inte mycket bättre eller mer kompletta än hur annonserna ser ut, utöver att försäljningen då är bekräftad. Att ha rätt multipel för att kunna göra en multipelvärdering är givetvis en absolut grundläggande förutsättning för en rättvisande multipelvärdering.
När ska en vinstmultipel vara extra hög?
När främst vinsten, men till viss del även omsättningen är både stabil och ökande, alltså stadigt ökande, då bör du göra en uppjustering av vinstmultipeln.
En bra företagsvärderare gör en justering av den applicerade vinstmultipeln vid användande av avkastningsmetoden i ett sådant scenario. Grovt översimplifierat skulle man kunna påstå att företagsvärdering i sin helhet handlar mycket om att göra justeringar och utjämningar. Syftet är att det ska hamna så nära verkligheten som möjligt.
Det är bara sämre företagsvärderingar som ”stannar på pappret och i teorin”. I verkligheten så är köpare av företag, ofta betydligt mer intresserade när de ser att vinsten ökar stadigt varje år. Detta gäller allt från de minsta småföretagen, hela vägen upp till de största storföretagen.
När ska en vinstmultipel vara extra låg?
I en del branscher är en låg vinstmultipel befogad vid en multipelvärdering. Svagt finansierade köpare av barer, nattklubbar, restuaranger med mera hör hit.
Det är inte ovanligt med en del svarta pengar i dessa branscher. Inom ramen för multipelvärdering får denna typ av företag ofta lägst multiplar.
Nielsen Valuation Group brukar tacka nej till att värdera denna typ av företag. Undantaget är om det finns ett tvistemål med i bilden eftersom det är något vi specialiserar oss inom.
I övrigt ska ”det negativa med företaget” främst tas upp i normaliseringen av resultaträkningen. Man får alltid några årsvinster normaliserad vinst oavsett hur dåligt det ser ut. Nyckelordet är normaliserad årsvinst, vilket ibland kan skilja sig mycket från årsvinsten.
Ska man använda vinstmultipel eller omsättningsmultipel?
Att använda omsättningsmultipel i samband med en avkastningsvärdering är nästan alltid fel. Men det finns vissa undantag.
Det bästa exemplet på ett accepterbart undantag är när det skett en bekräftad transaktion av en konkurrent som är mycket lik och där den värderingen gjordes med omsättningsmultipel som grund.
Vissa värderar ibland sina företag felaktigt med omsättningsmultipel. Då blir värdet ofta lite för högt, även om en omsättningsmultipel givetvis är mycket lägre än en vinstmultipel.
Det är främst SaaS, alltså software as a service-bolag som värderas med omsättningsmultipel. Ibland stöter man på ”hybridföretag” där man dels skulle kunna påstå att det är ett SaaS, dels ett traditionellt bolag. I sådana fall kan man tänka sig att använda en kombination av vinstmultipel och omsättningsmultipel.
Det händer att grundare eller ägare av företag i vissa ”sexiga” branscher med exponentiell tillväxt tittar på någon enstaka konkurrent som värderats omsättningsmultipel. Sedan vill de själva ha en avkastningsvärdering med omsättningsmultipel för att kunna ta in kapital från investerare.
Detta är blir tyvärr oftast fel. I bästa fall kan man göra en hybridvärdering, alltså att kombinera en omsättningsmultipel med en vinstmultipel. Men då ska det finnas bra underlag på de andra transaktionerna.
Det vanliga är att man gör en traditionell företagsvärdering med hög vinstmutipel. Så länge det inte är ett SaaS såklart, eftersom det är främst omsättningen som kan växa exponentiellt i sådana företag. Vinsten har inte samma potential att öka på samma sätt som omsättningen, förutom i just SaaS.
Hur fungerar den diskonterade kassaflödesmetoden?
Den diskonterade kassaflödesmetoden är lite mer komplicerad. Den kräver dock ingen normalisering av resultaträkningen eftersom den bygger på projektioner. Detta kan även definieras som spekulationer. Jämför med diskussionen kring om glaset är halvtomt eller halvfullt.
Enligt denna värderingsmetod applicerar du en ränta som är relaterad till risken, en så kallad diskonteringsränta. Denna ränta är ofta väldigt hög eftersom risken som regel är hög med företag där värderingen grundar sig på projektioner istället för historik.
Den diskonterade kassaflödesmetoden vid avkastningsvärderingar bygger – lite förenklat – på att du räknar på en framtida (och ofta ökande) avkastning och sedan diskonterar detta framtida kassaflöde med en (hög) ränta. På så sätt får du fram ett nutidsvärde på den framtida avkastningen.
Ofta används denna värderingsmetod av investerare när de parkerar sina pengar i en högriskmiljö. Investeringar i startups är ett bra exempel.
I sådana sammanhang är tidsaspekten viktig. Investeraren vill gärna ha tillbaka sina pengar från ”högriskmiljön” snabbare än vad exempelvis en fastighetsinvesterare skulle kräva.
Givetvis kan investeraren även låta pengarna vara kvar i ”högriskmiljön” en längre tid. Men enligt denna värderingsmetod ska då avkastningen vara betydligt bättre eftersom diskonteringen blir hög. Det handlar om att göra en risk/reward-bedömning.
Hur fungerar multipelvärdering av börsnoterade aktier?
Begreppet multipelvärdering används även för värdering av börsnoterade aktier. Där fungerar den som en relativt enkel, snabb och tillgänglig värderingsmetod som ger en indikation på hur prisvärd en aktie är.
De vanligaste multiplarna är P/E och P/S men det finns fler. Låt oss ta en titt på hur det fungerar.
Olika multiplar
Varje multipel inom aktievärdering består av två delar – en täljare och en nämnare. Vanligtvis är aktiens pris eller börsvärde i täljaren. De två vanligaste måtten är:
- P = aktiens pris
- EV = börsvärde plus nettoskuld
I nämnaren står så det mått som priset eller börsvärdet sätts i förhållande till. Ofta är det vinst (E) eller en variant av denna, alternativt omsättning (S). Det kan även vara fritt kassaflöde (FCF).
Här är de vanligaste nyckeltalen för multipelvärdering av noterade aktier:
- P/E: Aktiekurs / vinst (Price / Earnings). En av de vanligaste multiplarna.
- P/S: Aktiekurs / omsättning (Price / Sales). Fungerar även för värdering av bolag som inte går med vinsts. Försäljning är dessutom svårare att manipulera än vinst.
- PEG: (Price / Earnings) / Growth. Ett mått värdering av vinsten i förhållande till tillväxten
- EV/EBIT: Börsvärde plus nettoskuldsättning / resultat före räntekostnader och skatter (Enterprise Value / Earnings Before Interest and Taxes)
- EV/EBITDA: Börsvärde plus nettoskuldsättning / resultat före räntekostnader, skatter, nedskrivningar och avskrivningar (Enterprise Value / Earnings before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization)
- EV/E: Börsvärde plus nettoskuldsättning / vinst (Enterprise Value / Earnings)
- EV/FCF: Börsvärde plus nettoskuldsättning / fritt kassaflöde (Enterprise Value / Free Cash Flow)
Ju högre multipel, desto högre värdering på bolaget (givet att prisangivelsen står som täljare).
Exempel: Om P/E är 10 innebär det att aktiens vinst värderas till tio gånger det aktuella priset. Priset är tio gånger så högt som vinsten. Företag som växer snabbt (tillväxtbolag) brukar ha en högre multipel än så kallade värdebolag, som får en mer konservativ värdering av marknaden. Just multipeln P/E kan liknas med de vinstmultiplar som används vid en traditionell multipelvärdering av onoterade företag.
Samtliga ovanstående multiplar används inom avkastningsvärdering av börsnoterade bolag. Det finns dock även andra nyckeltal som hör till andra värderingstyper. Det vanligaste av dessa är P/B som står för Price/Book, vilket motsvarar aktiepriset i förhållande till det bokförda värdet. Detta är en slags förenklad substansvärdering av noterade aktier kan man säga.
Multipelvärdering av börsnoterade aktier – en relativvärdering
När du värderar en börsnoterad aktie med multipelvärdering handlar det alltid om en så kallad relativvärdering. Själva nyckeltalet i sig säger inget om värderingen – ifall aktien är högt eller lågt värderad. Det är först när det sätts i ett sammanhang som du kan förstå dess betydelse.
Så här kan det gå till:
- Jämför värdet på bolag: Det vanligaste är att jämföra multiplar mellan bolag inom samma bransch. Gör du det kan du identifiera aktier som är övervärderade eller undervärderade.
- Jämför historisk värdering: Ett annat sätt är att titta på en multipel för en och samma aktie över tid – är den ovanligt lågt eller högt prissatt just nu jämfört med historiska värden?
Tips – Jämför aldrig multiplar på bolag från olika branscher. Varje bransch eller sektor har sin egen dynamik och sina egna värderingar.
Värdering av börsnoterade vs onoterade aktier
Det finns en fundamental skillnad mellan värdering av börsnoterade aktier jämfört med onoterade innehav.
Själva huvudsyftet med att värdera en aktie som inte handlas på en börs är att bestämma ett rimligt pris på bolaget. Med börsnoterade företaget är priset redan givet. Det motsvarar aktiekursen gånger antal utestående aktier, vilket är marknadsvärdet eller börsvärdet på bolaget.
Vad värdering av börsnoterade aktier går ut på är i stället att bedöma om det pris som marknaden satt på bolaget är rimligt:
- Höga multiplar kan betyda att företaget är övervärderat av marknaden. Det är en signal för många investerare att minska på sina innehav då risken för en korrigering ökar. Men inte så sällan har bra och framgångsrika bolag höga multiplar för jämnan. Risken finns därför att man lockas till att avyttra kvalitetsbolag som man egentligen borde ha kvar, ifall man bara går på värderingen.
- Låga multiplar kan visa på att aktien är undervärderad och därmed utgöra ett köpläge. Det kan dock även tyda på stora problem i bolaget – att marknaden övergett aktien av en anledning. Detta kallas då för en ”värdefälla” och sådana bör undvikas.
Börsnoterade aktier kan med fördel också värderas med diskonterade kassaflödesmetoden. Det är till exempel favoritmetod för den berömde investeraren Warren Buffett.
Hur fungerar en normalisering av resultaträkningen?
Om ägarna exempelvis inte tagit ut lön kommer vinsten att se för hög ut vilket ger en skev avkastningsvärdering. Eller tvärtom – om de både tagit ut lön och har allt från hästar till båtar och sportbilar i företaget blir vinsten för låg på pappret.
En annan sak att håla utkik efter är att det är vanligt att låta fruarna vara anställda, men främst på pappret och att de bara jobbar ibland.
Det finns även andra saker att ta hänsyn til. Hit hör exempelvis tillfälliga utgifter, till exempel om taket rasat in, eller höga juridiska kostnader i ett eventuellt tvistemål.
Under coronapandemin har många företag drabbats men det är också många bolag som fått statliga stöd. Både de negativa effekterna av pandemin, alltså tappade kunder med mera, ska normaliseras bort. Samma sak gäller de positva effekterna från det statliga stödet. En normalisering ska aldrig vara ensidig.
Diverse vanliga kostnader ska inte normaliseras för. Istället är det är främst de stora och ovanliga kostnadernasom inte kan förväntas återkomma närmsta tre åren som ska bort.
Varför automatiserad multipelvärdering inte fungerar
En automatiserad multipelvärdering kan inte ta hänsyn till allt som en normalisering gör. Normaliseringen måste göras av en människa och kan inte automatiseras. Däremot kan givetvis själva slutkalkylen automatiseras, men den tar ändå bara några minuter att göra manuellt.
En automatisk multipelvärdering gör bara en snabb slutkalkyl. Den använder generell branschinformation och annan irrelevant information som underlag i värderingsdokumentet. De företag som erbjuder denna typ av avkastningsvärdering hävdar givetvis att ett komplett arbete utförts och tar betalt för något som saknar verklig bäring på verkligheten.
En nyckelfråga som alla automatiserade mulitpelvärderingar missar är varför resultatet skiljer sig mellan olika år. Det är den allra viktigaste frågan som en företagsvärderare ställer under intervjun till en företagare. Det är vanligt att vinsten går upp och ned mellan olika år. Detta får en stor hävstångseffekt om det inte normaliseras. Resultatet kan normaliseras både uppåt och nedåt.
Hur en dålig vs en bra avkastningsvärdering ser ut
Det finns flera aktiva företagsvärderare i Sverige men det är långt ifrån alla som levererar en bra värdering enligt avkastningsmetoden.
Dålig avkastningsvärdering
En dålig värdering med avkastningsmetoden är i princip bara en slutkalkyl. Den saknar riktiga normaliserade data att utgå från för att göra en riktig kalkyl.
Det är vanligt att företag som inte lägger ner så mycket arbete med sin värdering försöker väga upp för detta genom att fylla dokumentet med generell information. Tyvärr är denna information inte relevant i sammanhanget.
Vid en företagsvärdering av mindre företag är det bara företagsspecifik information som är relevant. Allt annat än det ska anses vara utfyllnad och ett försök att påvisa att man gjort ett komplett jobb när så inte är fallet.
Bra avkastningsvärdering
En bra värdering med avkastningsmetoden grundar sig i ett gediget förarbete. För att få ett underlag som håller hög kvalitet måste en normalisering av räkenskaperna göras.
Det är i normaliseringen som arbetet ligger i, inte själva uträkningen. För att genomföra denna del av värderingen krävs rätt metod, kompetens och erfarenhet.
