Kassaflödesvärdering

Introduktion till kassaflödesvärdering

Den diskonterade kassaflödesmetoden är en av de mest välkända metoderna för företagsvärdering. Styrkorna inkluderar att den mäter in tid i kalkylen, vilket de andra värderingsmetoderna inte gör.

Eftersom den diskonterade kassaflödesmetoden baserar sig på förväntade framtida avkastning från bolaget måste man göra vissa spekulationer, eller projektioner. Vilket ord du väljer att använda säger ganska mycket om din personliga åsikt om vad kassaflödesmetoden är för något.

Är kassaflödesmetoden bra?

Jag själv är något negativ till kassaflödesmetoden. Detta eftersom den bygger på mycket spekulation.

Även vanliga företagsvärderingar bygger på en viss mängd spekulation, men där man kan ändå begränsa den mängden så mycket som möjligt. Kassaflödesmetoden bygger endast på spekulation. Eller projektioner, som någon som är positivt inställd till denna värderingsmetod hade valt att kalla det.

Så frågan är egentligen vilket ord du som läsare väljer att använda. Det säger en hel del om din egen inställning till diskonterat kassaflöde.

Varför ska man göra en kassaflödesvärdering?

Det finns många värderingsmetoder att välja bland när man ska värdera företaget. När ska man då välja att göra en kassafödesvärdering?

Svaret kommer att variera beroende på vem du frågar.

Om du frågar oss på Nielsen Valuation Group ska ska man endast göra en kassaflödesvärdering när det inte finns historik att gå på. Om historik, alltså gamla årsredovisningar, finns är det bättre att göra en traditionell avkastningsvärdering.

Kassaflödesmetoden bygger endast på projektioner och projektioner är givetvis betydligt mer osäkra än historik. Om det är möjligt ska du helst bygga företagsvärderingen på historik men väga in nutida händelser i företaget. Det innebär då att du gör vissa ”mjuka” projektioner om framtiden. Här bygger ändå kärnan iföretagsvärderingen på historik, inte projektioner.

Det jag menar är att den diskonterade kassaflödesmetoden skall användas som en sista utväg om andra värderignsmetoder inte går att använda.

Även marknadsvärderingar är relativt osäkra, men de är trots allt säkrare än kassaflödesvärderingar.

Ska du undvika kassaflödesvärdering?

Nu kan det låta som att Nielsen Valuation Group är helt och hållet emot kassaflödesvärderingar. Det är vi inte. Istället ser vi denna värderingform som ett lägre prioriterat val som vi helst underviker om det är möjligt.

Ibland krävs en värdering av företag där det saknas underlag i den omfattning vi önskar. Om det trots det behövs en bolagsvärdering kan en kassaflödesmetoden ändå vara det bästa valet. Så kan det exempelvisvara i tvistemål eller delägarutköp.

Funderar du på att värdera ett företag? Kontakta oss gärna om ni vill diskutera vilken värderingsmetod som är rätt för er.

Kontakt oss

Exempel på när kassaflödesvärdering behövs

Kassaflödesvärdering kan vara en nödvändighet i verksamheter som saknar tillräckligt med historik för att vi ska kunna utgå från den för att göra en värdering.

Vilka typer av företag saknar historik? Det korta och självklara svaret är startups. För den typen av bolag är det naturligt att göra projektioner. Ofta baserar sig de på marknadsdata och marknadsanalyser. Man brukar även titta på konkurrenter och marknadsstorlek. Trots att flera källor används finns alltid en stor osäkerhet kring projektioner.

”Skilladen mellan en bankman (generella termer), och en bankman som arbetat länge med nystartade företag, är att den förstnämnda är intresserad av projektioner, medan den sistnämnda inte är det.”

Diskontera kassaflödet i en kassaflödesvärdering – så kan du tänka

Att diskontera kassaflödet (DCF värdering) betyder att göra en nuvärdesanalys på framtida kassaflöde.

Pengar idag är mer värda än pengar imorgon eftersom pengar kan generera avkastning. Den typen av företag som värderas med diskonterat kassaflöde är som ovan nämnt företag som saknar historik. Det handlar om startups, det vill säga högriskmiljöer. Pengar som investeras där utsätts för hög risk. Därmed blir både avkastningskrav och diskonteringsräntan hög.

För investerare finns två sätt att se på investeringen. Antingen vill man ha tillbaka pengarna från högriskmiljön så snabbt som möjligt. Eller så behåller man dem där långsiktigt men vill då istället ha en mycket bra avkastning. Det är en högre risk/reward.

En sak som är intressant när man tittar på värdering enligt den diskonterade kassaflödesmetoden är att det första kassaflödet, så som det första året, endast är diskonterat en gång. Därmed är det inte värt så mycket mindre än diskonteringsräntan ”gånger ett”.

Om du däremot tittar på kassaflödet mot slutet av kalkylen är samma kassaflöde värt betydligt mindre. Konstigt kan tyckas, men det har med att göra vad som beskrevs ovan. Hela principen av diskonterat kassaflöde bygger på att pengar idag är mer värt än pengar imorgon och att man som investerare vill ha tillbaks sina pengar från högriskmiljön så snabbt som möjligt. Ju längre tid pengarna är investerade desto högre risk.

Varför diskonterar man kassaflöde?

Pengar idag är som sagt mer värda än pengar imorgon. Vi kan ta en jämförelse med privatekonomi. Om du sparar pengar i fonder kan du kanske få 5 – 10 procent per år i avkastning. Detta är dock fortfarande en lågriskmiljö.

Satsar du aktier i någon börsnoterad startup inom någon ”tech-ig” bransch så som solceller, vätgas eller något annat är det stor risk att du förlorar dina pengar. Men samtidigt har du också stor chans att få en avkastning som är många gånger högre än den för fonder.

Att investera i enskilda aktier och i synnerhet startups är alltså en högriskmiljö. När man placerar pengar i högriskmiljöer så vill ma ha tillbaks dem snabbare än lågriskmiljöer. Högre risk kräver högre avkastning.

Av den anledningen är diskonteringsräntorna höga och avkastningskraven från de investare som riskerar sina pengar också höga. Läs också om vad fritt kassaflöde är.

Kassaflödesvärdering i två steg

Lite förenklat kan vi säga att kassaflödesvärderingar består av två steg:

1. Bedöma framtida kassaflöde
2. Diskontera med diskonteringsräntan

1. Bedöm framtida kassaflöde

Första steget i en kassaflödesvärdering är att fastställa framtida förväntade avkastningar. Detta görs med hjälp av projektioner. Den vanliga avkastningsvärderingsmetoden kollar mer på historik. Det beror på att den typen av traditionella företag som vanligen värderas enligt denna metod inte förväntar sig någon exponentiell tillväxt.

2. Diskontera med diskonteringsräntan

Därefter ska det projicerade framtida kassaflödet diskonteras (avräknas) mot diskonteringsräntan.

Räntan ska alltid vara i relation till risken. Lågriskmiljöer som fastighetslån har låga räntor, medans startups ofta har höga räntor. Om man har en låga ränta försvinner hela poängen med diskonteringen och därmed så försvinner hela syftet med hela värderingsmetoden.

Ju högre risk desto mer avdrag blir det på den beräknade framtida avkastningen.

Hur hög är diskonteringsräntan?

Det är vanligt att ha en diskonteringsränta på runt 10%. Jag har aldrig sett under 5%. Över 20% har jag heller aldrig sett. 10–12% är den vanligaste diskonteringsräntan i samband med en kassaflödesvärdering.

Styrkor med den diskonterade kassaflödesmetoden

Den diskonterade kassaflödesmetoden är en välkänd värderingsmetod för värdering av företag.

Kassaflöde är ett viktigt ekonomiskt nyckeltal som många banker och investerare så väl som venture capitalists (VC) tycker är viktigare än redovisad vinst i bokföringen.

Orsaken till att de tycker så är att de som lånar ut pengar till företagen. De vet att det sällan ärbrist på redovisad vinst som leder till konkurs. Istället är det just brist på kassaflöde som skapar ekonomiska problem. Av den anledningen kan det vara fördelaktigt att använda kassaflödesvärdering istället för en vanlig avkastningsvärdering.

Svagheter med den diskonterade kassaflödesmetoden

Den diskonterade kassaflödesmetoden är väldigt forecast heavy, vilket på svenska betyder att den bygger mycket på projektioner. Med min något negativa syn på denna värderingsmetod handlar det mycket om spekulationer.

Detta gör att det finns många rörliga delar. Det bidrar till att när en eller flera av projektiorna faller så faller även resten av värderingen.

I en labmiljö eller en perfekt värld är både diskonterat kassaflöde och marknadsvärderingsmetoden de två bästa värderingsmetoderna att använda. I verkligheten har de svagheter som skapar komplikationer.

Blir det fel projektion ett enda år kan hela värderingen rubbas så till den grad att den blir värdelös. Tiden är nämligen hela tiden en viktig faktor i värderingen.

Manipulering med diskonterade kassaflödesmetoden

Visste du att det finns många företagsvärderare som manipulerar sina värderingar för att få fram ett ”önskat” resultat? En av dessa metoder är manipulering med diskonterade kassaflödesmetoden. Jag ska här berätta hur.

Föregsvärdering är konsten, eller vetenskapen av att värdera ett företag. Det är viktigt att påpeka att det inte är en exakt vetenskap.

Nu när jag ska släppa vår engelskspråkiga podcast har jag lyssnat lite på andra engelskspråkiga poddar om företagsvärdering. En av dessa är en podd från mellanvästern i USA. Det var en företagsmäklare som var med där som garanterade att deras företagsvärderingar alltid var exakta med en marginal på 3%.

Detta kan endast vara sant om man ger kunden en range istället för en exakt siffra. Anta att vi i teorin skulle ta världens alla bästa företagsvärderare och göra 100 värderingar av samma företag. Sedan tar vi snittet på dessa. Då kommer det ändå skilja sig mer än 3% när transaktionen sedan är genomförd. Detta beror på inte nödvändigtsvis på den potentiellt låga kvaliteten på värderingarna, utan på köparen själv.

Utöver det finns tyvärr också många som inte gör en korrekt normalisering av årsredovisningen. Istället använder de sig av någon snabb kalkylator i excel, som en slags mall. Det finns gott sådana exempel.

Nåväl – något som tyvärr förekommer ofta är missbruk av den diskonterade kassaflödesmetoden. Och det har gett branschen dåligt rykte.

Vissa värderare manipulerar med diskonterat kassaflöde

På engelska säger man discounted cash flow, eller DCF. På svenska säger man ibland endast kassaflödesvärdering. Man gör ofta kalkylen i en mall, i Excel. Det finns flertalet gratis sådana man kan hitta på nätet, men dessa gör inte korrekta normaliseringar är årsredovisningen.

Problemet med denna metod är att den endast tittar på kassaflödet istället för att följa bokföringens alla regler, lagar och rutiner.

Om jag själv hade ett företag som jag skulle vilja ge en missvisande värdering för, exempelvis för en bodelning, skilsmässa, en situation med arv eller liknande, då är den diskonterade kassaflödesmetoden bra att använda. Den kan nämligen manipuleras lätt.

Så manipuleras en värdering med diskonterade kassaflödesmetoden

Här är tre vanliga sätt att manipulera en företagsvärdering genom den diskonterade kassaflödesmetoden:

1. DCF bygger endast på projekteringar och projekteringar är synonymt med spekulation där det egentligen inte finns någon större bevisbörda. Därför är det helt enkelt bara så att du kan göra en projekttion efter dina önskemål. Klart!Nu har du lyckats med att göra en manipulerad företagsvärdering enligt den diskonterade kassaflödesmetoden. Mer än så behövs egentligen
2. Här kommer ett till tips. Eftersom kassaflödesmetoden inte tar hänsyn till hur redovisning fungerar, utan endast kassaflöde, kan den lätt manipuleras genom att sälja av tillgångar och/eller lager. Då får du ett högre kassaflöde.
3. Definiera kassaflöde som EBIT, eller EBITDA, istället för ”bottom line”. Detta är väldigt vanligt i USA tyvärr. Det är också vanligt bland folk som annonserar ut sina företag i Sverige, men inte på samma nivå som i USA.

Hur skyddar man sig mot manipulation av en kassaflödesvärdering?

Hur kan man då skydda sig mot detta? Det självklara svaret är att använda sig en företagsvärderare som vet vad dem håller på med.

1. Ifrågasätt projekteringar som är baserade på marknadsstorlek med mera. Endast projektioner som har sin grund i historiska och nutida skeenden i företaget tillför reellt värde.
2. Justera för bokförd vinst och förändringar i tillgångar. Detta gör dock att man övergår från att använda den diskonterade kassaflödesmetoden till att använda huvudkategorin ”avkastningsvärderingsmetoden”. Denna är enligt oss betydligt bättre att använda.
3. Sista raden är det enda som betyder något. Att räkna bort saker som i verkligheten ska betalas är manipulativt. Man kan möjligen acceptera det i tech startups, men inte annars.

Nielsen Valuation Group – ensam om att ha policy mot korruption

Nielsen Valuation Group grundades till stor del för att grundaren Christoffer Nielsen ansåg att det fanns för många manipulerade och missvisande kassaflödesvärderingar och andra värderingar, inklusive av leverantörer som säljer den typen av värderingar.

Nielsen Valuation Group är den enda leverantören av företagsvärdering som har en tydligt kommunicerad policy mot korruption. En potentiellt förvånande stor andel av våra värderingar används i försvar i domstol mot korrupta värderingar. Vi har bland annat haft flera kända fall både i Nacka Tingsrätt och High Court of Justice i London.

Läs mer om vår antikorruptionspolicy.

Vilka alternativ finns till kassaflödesvärdering?

”Syster-värderingsmetoden” avkastningsvärdering har många likheter med DCF-metoden, men den saknar svagheterna som den diskonterade kassaflödesmetoden har.

Avkastningsvärderingsmetoden väger historiken tyngre än framtida projektioner, och applicerar ingen ränta, utan kalkylen är mer simpel och mindre sårbar. När man använder den diskonterade kassaflödesmetoden så använder man oftast en kalkylator i excel, medans avkastningsvärderingsmetoden kan göras i ett vanligt dokument.

Avkastningsvärderingen kräver en normalisering av resultaträkningen vilket är utgångspunkten för att fastställa vad som är representativt i värderingen. Diskonterat kassaflöde kräver inte det, utan den går på projektioner istället. Just projektioner är jag själv lite allergisk mot på startups. Kortfattat på enkel svenska stämmer de aldrig och har mycket dålig träffsäkerhet. De bygger alldeles för mycket på spekulationer till skillnad från avkastningsvärderingsmetoden som bygger på historik som analyserats.

Den typen av problem som förknippas med kassaflödesmetoden drabbar inte den vanliga avkastningsvärderingsmetoden. Där blir det endast fel för året i fråga. Hela värderingen förändras inte lika mycket eftersom tiden inte räknas in och man inte har någon nuvärdeskalkyl på framtida kassaflöde.

Alternativt kan en substansvärdering användas istället eller som komplement till avkastningsvärdering eller kassaflödesvärdering. Då läggs större tyngd vid företagets tillgångar.

Marknadsvärdering är ytterligare ett alternativ. Med denna typ av företagsvärdering utgår du från värdet av liknande företag på marknaden.

Vill du göra en professionell kassaflödesvärdering?

Nielsen Valuation Group kan hjälpa dig med en professionell kassaflödesvärdering. Berätta om ditt case för oss så kan vi eventuellt föreslå en alternativ värderingsmetod för att få fram en mer precis företagsvärdering.

Kontakta oss

Artikelförfattare

Christoffer Nielsen

Oberoende expert inom företagsvärdering, M&A & Due Diligence
[email protected]
Böcker av författaren