När gör man en avkastningsvärdering?
Avkastningsvärderingar är utan tvekan den allra vanligaste värderingsmetoden. Det gäller både mindre och stora företag.
Denna värderingsmetod är i de flesta fall mycket mer rättvisande än en substansvärdering eftersom den tar hänsyn till vinst och tillväxt.
Här är några situationer då en värdering baserad på avkastningen är lämplig som metod:
- Företag som går med vinst
- Tillväxtbolag – företag med omsättningstillväxt eller vinsttillväxt
- Företag som ska drivas vidare
- Värdering av tjänsteföretag
- Ifall immateriella värden ska vägas in
Tänk på att: Det finns vissa situationer då avkastningsmetoden inte kan eller bör användas. Det bästa exemplet är när det handlar om ett tillgångsintensivt företag. Speciellt om företaget i fråga inte är lönsamt eller har mycket oregelbunden vinst blir metoden uppenbart missvisande. Då är en substansvärdering ett bättre alternativ. De två metoderna kan även användas tillsammans.
Fördelar och nackdelar
Även om avkastningsvärdering är den mest använda värderingsmetoden, finns det – precis som med andra metoder – både för- och nackdelar.
Fördelar
Fokus på vinsten: Den uppenbara fördelen är att du fokuserar på vilken avkastning investeringen ger. Det finns oändligt med viktiga metrics att följa för att bedöma värdet i ett företag. Det är sällan någon av dessa är viktigare än just vinsten.
Väger in risken: Metoden tar hänsyn till risken i företaget genom val av multipel alternativt kalkylränta. Bra värderingar med avkastningsmetoden ska ha ett sunt risktänk med i bilden. En högre risk kräver högre avkastning, medan låg risk ställer lägre krav på avkastning.
En bra metod vid företagstransaktioner: Ska du köpa eller sälja ett företag är avkastningsmetoden i de flesta fall den mest lämpade värderingsmetoden.
Passar värdeskapande företag: Värdet i de flesta företag definieras inte främst av vilka maskiner eller vilken egendom de har utan av vilket värde de kan generera. Det är därför just denna metod används så ofta.
Möjlighet att välja grad av spekulation: En traditionell multipelvärdering innehåller en betydligt lägre grad av spekulation än en framåtblickande DCF-värdering.
Nackdelar
Tar inte hänsyn till tillgångar: Den största nackdelen med en avkastningsvärdering är att den inte tar hänsyn till tillgångarna. Ett företag som har ingen eller begränsad vinst men omfattande tillgångar kan därför få ett missvisande värde med denna metod.
Tidskrävande: Att göra en uträkning baserat på vinst och en multipel går snabbt. Däremot tar det tid att avgöra lämplig multipel och att normalisera resultaträkningarna innan uträkning.
Viss spekulation är oundviklig: Väljer du att göra en kassaflödesvärdering behöver du göra en stor mängd antaganden och risken för missberäkningar är stor. En traditionell avkastningsvärdering baserad på multipel är mindre spekulativ, men just val av lämplig multipel är ett moment som bygger på vissa antaganden. Ställningstagande krävs också kring ifall och i så fall hur vinsten ska viktas mellan olika år.
Tre typer av avkastningsvärdering – mer i detalj
Låt oss nu titta lite närmare på vad de tre olika typerna av avkastningsmetoden som vi initialt nämnde och hur de skiljer sig åt.
Traditionell avkastningsvärdering (multipelvärdering)
Traditionell avkastningsvärdering är det som även brukar kallas för multipelvärdering. Förenklat tar du historisk vinst och multiplicerar med en vinstmultipel för att få fram värdet på företaget.
Här finns dock två utmaningar:
- Avgöra vad vinsten faktiskt är och
- Bestämma lämplig multipel
Vad som skall användas som representativ vinst är något som fastställs när du normaliserar resultaträkningarna. Du kan i de flesta fall inte bara utgå från värdet på resultaträkningen. Vi kommer strax till hur denna normalisering går till.
Sedan är det inte lätt att sätta en lämplig vinstmultipel. Ofta är multipeln 4 till 6 gånger vinsten, men den kan ibland vara lägre – eller högre. Val av multipel hänger bland annat ihop med företagets storlek, intjäningsstabilitet och ägarberoende.
Du kan läsa mer om hur du väljer lämplig multipel i vår artikel om multipelvärdering.
Trots dessa utmaningar är det denna typ av avkastningsvärdering som vi föredrar eftersom den innehåller en lägre grad av spekulation jämfört med kassaflödesmetoden, vilken vi kommer till nu.
Diskonterad kassaflödesvärdering
Den diskonterade kassaflödesmetoden vid avkastningsvärderingar bygger – lite förenklat – på att du räknar på en framtida (och ofta ökande) avkastning och sedan diskonterar detta framtida kassaflöde med en (hög) ränta. Denna ränta kallas för diskonteringsränta.
Med denna beräkning får du fram ett så kallat ”nutidsvärde” som baseras på den framtida avkastningen.
Ofta används denna värderingsmetod av investerare när de parkerar sina pengar i en högriskmiljö. Investeringar i startups är ett bra exempel.
I sådana sammanhang är tidsaspekten viktig. Investeraren vill gärna ha tillbaka sina pengar från ”högriskmiljön” snabbare än vad exempelvis en fastighetsinvesterare skulle kräva.
Givetvis kan investeraren även låta pengarna vara kvar i ”högriskmiljön” en längre tid. Men enligt denna värderingsmetod ska då avkastningen vara betydligt bättre eftersom diskonteringen blir hög. Det handlar om att göra en risk/reward-bedömning.
Den diskonterade kassaflödesmetoden är betydligt mer komplicerad än en traditionell avkastningsvärdering med multipel.
Värt att nämna är dock att metoden inte kräver någon normalisering av resultaträkningen eftersom den bygger på projektioner. Tyvärr är det mycket svårt att göra dessa projektioner och de kan därför närmast liknas vid spekulationer.
Vill du lära dig mer om hur kassaflödesmetoden fungerar hittar du vår artikel på ämnet här.
Multipelvärdering av börsnoterade aktier
Slutligen används avkastningsvärdering med multipel även för att värdera börsnoterade aktiebolag.
Som du säkert vet har dessa företag redan ett marknadsvärde genom sin aktiekurs multiplicerat med antal aktier. Istället används då metoden för att bedöma om en aktie kan anses vara övervärderad eller undervärderad av marknaden, exempelvis med hänsyn till historiska värderingar.
Ett antal multiplar kan användas vid denna typ av avkastningsvärdering. Vanligast är P/E som bygger på priset i förhållande till vinsten. P/S visar priset i förhållande till omsättningen. Det finns även en motsvarighet till kassaflödesvärdering genom P/FCF som visar pris i förhållande till fritt kassaflöde.
Det finns även fler multiplar. Vill du lära dig mer om värdering av börsnoterade aktier hittar du det i vår artikel om multipelvärdering.
Så fungerar en normalisering av resultaträkningen
Som vi nämnde tidigare behöver du oftast göra en så kallad normalisering av varje resultaträkning som ingår i avkastningsvärderingen. Detta gäller endast om du analyserar historisk vinst, inte vid framtidsprojektioner.
Vad detta innebär är att du justerar olika poster upp eller ner beroende på om de kan anses ha ett för lågt respektive för högt värde i bokföringen. Om du inte gör det baseras uträkningen på en vinst som inte är representativ och då blir själva företagsvärdet felaktigt.
Här är några exempel på hur du kan behöva justera resultaträkningen:
Om ägarna inte tagit ut lön kommer vinsten att se för hög ut vilket ger en skev avkastningsvärdering.
Eller tvärtom – om de både tagit ut lön och har allt från hästar till båtar och sportbilar i företaget blir vinsten för låg på pappret.
En annan sak att hålla utkik efter är att det är vanligt att låta fruarna vara anställda, men främst på pappret och att de bara jobbar ibland. Denna kostnad är inte relevant för en köpare. Här finns det vinst att ”rädda” i och med att frun i fråga inte kommer att arbeta i företaget när det får en ny ägare.
Det finns även andra saker att ta hänsyn till. Hit hör tillfälliga utgifter, till exempel om taket rasat in, eller höga juridiska kostnader i ett eventuellt tvistemål.
Tillfälliga intäkter som inte har med verksamheten att göra måste också justeras bort. Ett vanligt exempel är om företaget sålt ett antal av sina firmabilar. Sådana intäkter representerar inte någon återkommande intäktsström.
Under coronapandemin drabbades många företag men många fick också statliga stöd. Både de negativa effekterna av pandemin, alltså intäktsbortfall, och de positiva effekterna från det statliga stödet måste normaliseras bort. En normalisering ska aldrig vara ensidig.
Diverse ”vanliga” kostnader ska man inte normalisera bort. Istället är det är främst de stora och ovanliga kostnaderna som inte kan förväntas återkomma närmsta tre åren som ska bort från resultatet innan beräkningen görs.
Därför fungerar aldrig en automatiserad avkastningsvärdering
Det finns ett antal värderingstjänster på nätet som kostar i storleksordningen 7 000 – 10 000 kronor, ibland mer. För det priset handlar det alltid om någon form av automatiserad avkastningsvärdering. Tyvärr går det inte att lita på resultatet av dessa.
En automatiserad värdering kan nämligen inte ta hänsyn till allt som en riktig normalisering gör.
Normaliseringen måste göras av en människa och kan inte automatiseras. Däremot kan givetvis själva slutkalkylen automatiseras, men den tar ändå bara några minuter att göra manuellt.
En automatisk avkastningsvärdering utför bara en snabb slutkalkyl. Den använder generell branschinformation och annan irrelevant information som underlag i värderingsdokumentet.
De företag som erbjuder denna typ av avkastningsvärdering hävdar givetvis att ett komplett arbete utförts men de tar betalt för något som saknar verklig bäring på verkligheten.
En nyckelfråga som alla automatiserade värderingar missar är varför resultatet skiljer sig åt mellan olika år. Det är den allra viktigaste frågan som en företagsvärderare ställer under intervjun till en företagare. Det är vanligt att vinsten går upp och ned mellan olika år. Detta får en stor hävstångseffekt om det inte normaliseras – antingen uppåt eller nedåt beroende på situationen.
Exempel: Så ser en dålig vs en bra avkastningsvärdering ut
Det finns flera aktiva företagsvärderare i Sverige men det är långt ifrån alla som levererar en bra värdering utifrån avkastningsmetoden.
Låt mig ge två konkreta exempel på en dålig vs en bra värdering med denna metod:
Dålig avkastningsvärdering
En dålig värdering med avkastningsmetoden är i princip bara en slutkalkyl. Den saknar riktiga normaliserade data att utgå från för att göra en riktig kalkyl.
Det är vanligt att företag som inte lägger ner så mycket arbete med sin värdering försöker väga upp för detta genom att fylla dokumentet med generell information om företaget och branschen. Tyvärr är denna information inte relevant i sammanhanget.
Vid en företagsvärdering av mindre företag är det bara företagsspecifik information som är relevant. Allt annat ska anses vara utfyllnad och ett försök att påvisa att man gjort ett komplett jobb när så inte är fallet.
Bra avkastningsvärdering
En bra värdering med avkastningsmetoden grundar sig i ett gediget förarbete. För att få ett underlag som håller hög kvalitet måste en normalisering av räkenskaperna göras.
Det är i normaliseringen som arbetet ligger, inte i själva uträkningen. För att genomföra denna del av värderingen krävs rätt metod, kompetens och erfarenhet.
Dessutom behöver värderaren välja en lämplig multipel inför uträkningen. Även detta förarbete kräver insikt och kompetens.
